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【老虎研報】諾華制藥:擺脫不了的制藥禁錮(下)

文章轉自老虎證券社區

上期回顧戳此。下文選自老虎證券美港股市場分析報告2018/07/30期個股分析欄目。

本期摘要

·諾華業務分為三大部門:創新藥Novartis、仿制藥Sandoz和眼科Alcon,其中創新藥是主要營收來源。

·創新藥部門前景良好,仿制藥部門保持穩定,眼科部門即將被拆分獨立。

·目前諾華估值水平較為穩定。

諾華業務分析

作為一家制藥商,諾華的商業模式簡單來說就是研發(或收購、仿制)新藥、推動其上市、投入營銷力量進行市場推廣、最終獲取收入。

目前,諾華業務主要分為三個部門:創新藥Novartis、仿制藥Sandoz和眼科Alcon,其中創新藥是主要營收來源。

·創新藥:巨大的研發投入,換回更加巨額的營收

正如格列衛給諾華帶來的推進,醫藥行業的一個現實是:成就一家大藥企,往往只需要幾款突破重圍熬到上市的“重磅藥物(Blockbuster)”而已。

以17年數據來看,諾華目前在這個領域排在全球第三,這些藥物也是創新藥部門支柱。

當然,如此驚人的收入,來自諾華前期巨大的投入:

盡管上期研報中,我們分析格列衛的研發成本并沒有那么高,但這一方面是因為諾華并沒有參與前期投入,另一方面是因為我們可能在某種程度低估了風險成本——藥企們需要在成功的藥物上平攤其他未成功的研發經費,以及未來藥物開發的預留經費。

實際上,從格列衛上市的2001年起,十七年來公司在研發上投入的總成本超過1100億美元,屬于行業上游水準。

截至上季度末,諾華的藥品管線(Drug Pipelines)**有95款在研藥,其41款處在3期臨床實驗中,有望在2022年以前面世,成為諾華未來5年內主要的銷售動力。

·創新藥風險與展望:存在風險,但前景仍然向好

目前諾華創新藥部門主要面臨兩大風險。

1.研發投入巨大,但回報率下降

從“圖:2017年主要醫藥公司的研發、市場與收入”中可以看到,研發對醫藥公司來說就是燒錢,“第二顆藥5美金,第一顆藥50億美金”的段子某種程度上也是行業現實。

但目前行業出現了新藥投資回報率不斷降低的態勢,這主要因為 “可供開發的靶點不斷減少”,市面上有商業價值的研發已經漸漸被分完。

某種程度上可以類比石油行業:當易于采集的油田被逐漸開發完之后,人們不得不轉而追尋地質條件相對較差的油田,因而也帶來更高的前期成本和風險。

諾華顯然不可能在這種趨勢中獨善其身。

2.專利到期

一般來說,藥品上市之后的擁有約7-12年的專利期,之后就會面臨仿制藥的沖擊,因此專利到期一直藥企營收的頭號威脅。

例如格列衛在2014年專利到期之后的營收就呈現了經典的“專利懸崖”,這并不是因為需要這款藥的病人變少了,而是因為仿藥的“正式上市”,搶占了原版藥的市場份額。

諾華無法從“專利到期”中豁免,不過值得慶幸的是,它受威脅的程度好于同行。

總的來說,盡管風險存在,但由于諾華擁有涵蓋多樣化的創新藥物組合以及生物類似藥、仿制藥等豐富的產品管線,諾華的前景仍然光明:

在Evaluate Parma最新的行業展望報告中,認為諾華將于2024年超越輝瑞和羅氏,以532億美元的營收成為全球最大的處方藥企業。

雖然分析指出,諾華2024年僅能有3個銷售過10億美元的品種,但在其豐富的產品線里,至少有12款年銷售額將超過5億美元。

·仿制藥:工藝水平強大,因而營收穩定

仿制藥指專利到期后,其他藥廠跟進生產的同類藥品。

一般來說,仿制藥與原研藥在劑量、安全性、效力、質量、作用以及適應癥上都幾乎相同。不過不同藥廠的工藝水平不同,也會影響到仿制藥的“精準性”,這體現在每顆藥的濃度、有效成分含量是否相同以及能達到怎樣的精確度。

由于大藥企本身擁有精良制藥條件,所以往往它們也生產具競爭力的仿制藥。

諾華就因此擁有強大的仿制藥生產線,旗下Sandoz部門就專門進行仿制藥生產,并收購了多個仿制藥藥廠,現在已然成為全球最大的仿制藥生產企業之一。

·愛爾康:面臨激烈競爭,即將被拆分獨立

愛爾康是全球最大的眼科藥品與相關醫療器械公司,業務上與諾華本身的藥品生產關系不大,它是2010年諾華從雀巢手中收購來的。

隱形眼鏡、眼藥水之類的產品的藥品屬性更低一些,更偏向日常用品,因此它的營收、利潤相對穩定,但是利潤率卻沒有創新藥那么高,甚至也沒有仿制藥高。

近兩年受競爭影響,表現平平。

諾華在2015年將愛爾康的眼科藥品單元合并到了Sandoz部門,一方面是將藥品分別歸類,另一方面是因為愛爾康面臨的巨大競爭威脅。

而眼下,諾華打算拆分愛爾康成為獨立的子公司。

·并購與收購:需要關注的行業趨勢,但諾華暫未參與

如前所述,目前業內研發投入的回報率逐漸降低,重磅藥越來越難出現,因此各大藥企紛紛轉向通過收購來籠絡更多的“潛力品種”。

2017年,中小型生物技術公司被大藥企傾向并購的案例并不少,其中8起收購案價值超過50億美元。

例如吉利德公司斥資119億美元收購Kite,后者的CAR-T產品Yescarta在被收購后不久就獲得了FDA的批準。

目前諾華尚未有重大收購案發生,但這一趨勢仍然值得投資者保持關注。

諾華財務狀況與最新財報

2017年,諾華實現凈收入491.09億美元,相比2016年增長1%。

其中創新藥業務收入330億美元(同比增長1%),仿制藥業務單元Sandoz收入101億美元(同比減少1%),眼科業務單元Alcon收入60億美元(同比增長4%)。

這個營收趨勢在7月18日公布的2018年第二季的財報上也保持繼續。

2018年整個上半年核心業務實現營收259億美元,同比增長8.5%,超預期2%。

其中創新藥部門營收172.7億美元,毛利潤32.2%,仿制藥部門Sandoz營收49.8億美元,毛利潤18.6%,眼科業務單元Alcon首日36.0億美元,毛利率18%。

本次財報給投資者透露的主要信息:

1. 增長最快的創新藥是治療心衰的Entresto,在2017年出現5億美元營收的放量增長以后,2018上半年就已經實現4.39億美元,單季同比增長113%,今年成為10億以上重磅藥無疑;

2. 營收最高的單個創新藥品是治療多發性硬化癥的Gilenya,2018年上半年增幅依然有8%,達到16.87億美元;

3. 治療銀屑病的當家藥品,在2017年營收保持80%增長的Cosentyx在2018年上半年的增幅保持41%,達到12.81億美元;

4. 在治療腫瘤上具有突破性效果的新型細胞療法CAR-T的產品Kymriah,2018年第一季獲得1200萬美元收入,第二季獲得1600萬美元,增長勢頭迅猛。這款產品的售價超過40萬美元。

5. 仿制藥部門Sandoz雖然在上半年大致與市場一致預期相似,但是顯示出了增長的疲態。諾華調降了全年的預期,這主要由于北美市場漸漸開始回落。

當然,我們也需要注意一些公司行動:

1. 將旗下非處方藥業務完全出售給葛蘭素史克進行重組;

2. 完全拆分眼科業務單元Alcon;

3. 將更優先治療療法領域(比如退出傳染病研究)。

諾華的估值

諾華制藥目前的模式在醫藥企業中算是非常成熟的。

目前的三大業務單元,在愛爾康拆分出去之后會精細化成“創新藥”和“仿制藥”兩大部門。

由于產品管線清晰,在售創新藥和仿制藥穩定,預計在2018財年和2019財年利潤將保持溫和,年化增長將保持在6%左右,與歐洲大企業平均增長率持平。

目前主要醫藥企業的PE平均值為20.17,到2019年底為14.39,如果以到2019年底以15倍PE來估算,諾華的公司價值應保持在每股83.5美元。

風險

諾華面臨的主要風險包括但不限于:

1. 專利到期威脅。

2. 行業間的競爭。雖然大藥廠會選擇不同的“靶點”進行研究,但一些相似的病癥也會出現競爭。諾華與拜而、羅氏、賽諾菲、施貴寶等藥企都有類似藥品的競爭。在仿制藥上,還要面臨來自人力成本更低的印度藥廠的競爭。

3. 外匯風險。諾華這樣全球性的醫藥公司,其不同市場上的收入會受到匯率波動的影響。由于美元加息預期,公司在二季度財報中揭示了到2018年底可能由外匯帶來1%的波動的影響。

老虎證券提示:證券投資是一項有風險的投資行為,投資者需要根據多方信息綜合分析制定投資決策,本文只為投資者提供投資知識學習資料,并不構成任何投資建議。

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